Außerbörsliches Beteiligungskapital

Private Equity (deutsch Außerbörsliches Beteiligungskapital) ist eine Form des Beteiligungskapitals, bei der die vom Kapitalgeber eingegangene Beteiligung nicht an geregelten Märkten (Börsen) handelbar ist. Die Kapitalgeber können private oder institutionelle Anleger sein; häufig sind es auf diese Beteiligungsform spezialisierte Kapitalbeteiligungsgesellschaften.

Wird das Kapital zur Beteiligung an als besonders riskant geltenden Unternehmungen bereitgestellt, so spricht man von Risikokapital oder Wagniskapital (englisch „venture capital“).

Für die Begriffe Kapitalbeteiligungsgesellschaft und Wagnisfinanzierungsgesellschaft werden heute häufig die Sprachkonstrukte „Private-Equity-Gesellschaft“ (PEG) und „Venture-Capital-Gesellschaft“ (VCG) verwendet.

Inhaltsverzeichnis

Venture Capital

Hauptartikel: Risikokapital

Bei dieser Form des privaten Beteiligungskapitals wird oftmals auch vom sogenannten Risikokapital (oder Venture Capital) gesprochen. Eine Beteiligung zeichnet sich dabei u.a. durch die folgenden Punkte aus:

  • es handelt sich um noch zu gründende bzw. gerade erst gegründete junge Unternehmen.
  • es handelt sich in erster Linie um Branchen, deren Lebenszyklus noch in einem Anfangsstadium steckt.
  • die Erträge aus einer solchen Beteiligung sind zum Zeitpunkt der Aufnahme der Beteiligung noch nicht absehbar. Mehr noch sind sie mit einem sehr hohen Risiko verbunden, das bis zum Totalverlust des eingesetzten Kapitals führen kann. Daraus erwächst aber regelmäßig bei einem Gelingen eine sehr hohe Rendite.
  • die VCG stellt nicht nur Kapital zur Verfügung, sondern darüber hinaus auch "Management-Know-how", um den in der Regel unerfahrenen Unternehmensgründern zu helfen, aber auch, um die Beteiligung aus Sicht der VCG erfolgreich zu gestalten. Aus diesem Grund wird hierbei häufig auch von intelligentem Kapital gesprochen.

Ihre Berechtigung verdanken die Venture-Capital-Gesellschaften dabei vor allem dem Umstand, dass Unternehmensgründer in der Gründungsphase die zur Finanzierung nötigen Mittel häufig nicht durch ihr privates Vermögen aufbringen können. Kreditinstitute vergeben an junge Unternehmen wegen fehlender Sicherheitenstellung in der Regel keine Darlehen. Daher bietet diese Form der Kapitalalbeschaffung eine Alternative zu traditionellen Finanzierungsformen.

Private Equity

Ebenso wie die Venture-Capital-Gesellschaften (VCG) sammeln auch die Private-Equity-Gesellschaften (PEG) finanzielle Mittel bei institutionellen Anlegern wie etwa Banken oder Versicherungen, in einigen Fällen auch direkt bei vermögenden Privatpersonen.

Die Anlagestrategie

Die PEG suchen gezielt Unternehmen aus, deren Rendite-Risiko-Verhältnis günstig ist. Charakterisiert ist diese Situation zum einen dadurch, dass das ideale Zielunternehmen (Target) hohe und stabile Cash-Flows aufweist. Darüber hinaus verfügt es über einen etablierten Markennamen und innerhalb der Branchen, in denen das Unternehmen tätig ist, existieren hohe Markteintrittsbarrieren für potentielle Konkurrenten. Hinsichtlich seines Kapitalbedarfs für das laufende Geschäft bestehen keine größeren Ansprüche (etwa für Neuinvestitionen bzw. Forschung und Entwicklung). Das andere und wohl wesentlichste Kriterium für eine Beteiligung besteht in der eigenkapitaldominierten Kapitalstruktur des Zielunternehmens. Gemeint ist dabei folgendes:

PE-Transaktionen werden mehrfach in Form eines "Leveraged Buy Out" (LBO) vollzogen. Darunter ist zu verstehen, dass die Beteiligung durch einen hohen Anteil an Fremdkapital realisiert wird. Auch wenn die jeweilige PEG finanzielle Eigenmittel in Milliardenhöhe gesammelt hat, wird sie für eine Beteiligung, die sie daraus problemlos und vollständig durch Eigenkapital finanzieren könnte, Fremdkapital heranziehen. Dazu ein Beispiel:

Selbst wenn eine PEG, die über ein Fondsvolumen von beispielsweise 1 Mrd. Euro verfügt, eine Beteiligung zu einem Preis von 400 Mio. Euro erwirbt, wird sie typischerweise dennoch nur 100 Mio. Euro aus ihren gesammelten Eigenmitteln aufwenden; die restlichen 300 Mio. Euro werden durch Fremdkapital (in der Regel eine Kombination von Bankkrediten und -darlehen, Schuldverschreibungen und sogenanntem Mezzanine-Kapital) finanziert. Dadurch wird die Rendite des eingesetzten Kapitals gesteigert (Leverage-Effekt).

Beteiligungskapital in der Wirtschaftskrise

Während Finanzkrisen bricht das Beteiligungsgeschäft regelmäßig ein. Banken und Anleger sind nicht mehr dazu bereit, günstiges Fremdkapital unbesichert für riskante Investments bereitzustellen. Private-Equity-Fonds decken den Finanzmittelbedarf der Targets dann entweder mit Krediten von halbstaatlichen Banken (Landesbanken, KfW-Bank, etc.) oder durch andere staatliche Hilfen (z.B. Subventionen, Steuererleichterungen, Bürgschaften, etc.). Manchesmal gelingt noch ein einigermaßen erfolgreicher Exit, z.B. wenn ein Target an den Staat veräußert werden kann. Häufig wird nur der Gang zum Insolvenzverwalter übrig bleiben und die PEG muss das Investment abschreiben.

Investoren in Private-Equity-Fonds

Für in PEG investierende Banken, Versicherungen, Pensionskassen, vermögende Privatleute oder amerikanische Privatuniversitäten sind Private-Equity-Fonds wegen der meist unübersichtlichen Vertrags- und Beteiligungsstrukturen eine Möglichkeit, sich am Kapitalmarkt zu betätigen, ohne im Mißerfolgsfall einzelner Investments finanziell in Haftung genommen zu werden. Würden die Investoren direkt in die Targets investieren, müssten sie aufgrund ihrer gesellschaftlichen Verantwortung und zum Schutz ihres kaufmännischen Rufes finanziell geradestehen. Die Investoren erhalten bei den PEGs Anonymität und damit Schutz vor einer finanziellen Haftung. Dies wird erkauft mit erheblichen Gebühren für das Fondsmanagement sowie durch überproportionale Erfolgsbeteiligungen zugunsten der Fondsinitiatoren.

Zum Hintergrund von Private Equity mittels Leveraged Buy Out

Die Ursache für ein solches, dem Laien unverständlich erscheinendes Vorgehen, liegt in zwei ökonomischen Erkenntnissen bzw. Wirkungszusammenhängen begründet. Dies sind zum einen der sogenannte "Leverage-Effekt", zum anderen ein Sachverhalt, der unter dem Begriff Tax-Shield bekannt ist.

Beim Leverage-Effekt ist zu beobachten, dass unter bestimmten Voraussetzungen die Eigenkapitalrendite aus einem Investitionsprojekt steigt, wenn der Fremdkapitalanteil daran erhöht wird. Voraussetzung ist hierfür, dass die Gesamtkapitalrentabilität des Investitionsprojekts (hier das übernommene Unternehmen) über den Kosten des Fremdkapitals (Fremdkapitalzinsen) liegt.

Der zweite Punkt besteht im sogenannten Tax-Shield. Hierunter ist folgendes zu verstehen:

In Steuersystemen, wo der Abzug von Fremdkapitalzinsen von der steuerlichen Bemessungsgrundlage zulässig ist, wird der Einsatz von Eigenkapital im Rahmen von Investitionen gegenüber dem Einsatz von Fremdkapital benachteiligt. Hieraus erwächst regelmäßig der Wunsch von Investoren, einen erhöhten Fremdkapitaleinsatz zu ermöglichen. Je höher der Fremdkapitalanteil, desto stärker kann der steuerpflichtige Gewinn gemindert werden. Diese Steuereduktion erhöht den Unternehmenswert. Bei einem Unternehmenskauf wird das Tax-Shield regelmäßig mitbezahlt. Es wirkt aufgrund der o.g. Zusammenhänge unternehmenswertsteigernd.

Private Equity-Gesellschaften machen sich diese beiden Effekte zu Nutze. Sie setzen ebenfalls auf einen hohen Fremdkapitaleinsatz. Dabei wird das aufgenommene Fremdkapital im Rahmen des Beteiligungserwerbs jedoch nach Übernahme der Beteiligung auf das erworbene Unternehmen übertragen. Es werden dem Unternehmen also die "Schulden" aufgebürdet, die gemacht wurden, um es überhaupt erst übernehmen zu können. Durch die höhere Verschuldung steigt auch das Konkursrisiko.

Aus diesem Grund ist es für PEG wichtig, Zielgesellschaften zu finden, deren Verschuldungsgrad - gemeint ist das Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital - sehr gering ist. Hier kann die PEG ansetzen. Sie wird regelmäßig in- „Recap“ genannten- Finanzierungsrunden den hohen Eigenkapitalanteil abbauen und durch Fremdkapital ersetzen (substituieren), solange der Fonds genügend Fremdkapitalgeber finden kann. In Boomzeiten mit spendablen Privatbanken kann eine PEG durch die Recaps Rückflüsse erzielen, die das von der PEG eingesetzte Eigenkapital weit übersteigen. Die Fondsinitiatoren haben in diesem Fall bereits vor dem Exit (Verkauf des Targets) die sogenannte Carry-Zone erreicht und erhalten als erste ihre Erfolgsbeteiligung.

Management-Buy-Out

Im Rahmen von sogenannten Management-Buy-Outs (MBO) werden etablierte Unternehmen oder Teile von ihnen durch das vorhandene Management übernommen. Da die einzelnen Manager i.a.R. nicht in der Lage sind, den Kaufpreis aufzubringen, wenden sie sich an Private-Equity-Gesellschaften. Diese beteiligen sich nach o.g. Modell an dem Unternehmen. Im Ergebnis sind damit PEG und Management gemeinsam an dem Unternehmen beteiligt, wobei das Management in der Regel günstigere Konditionen genießt und damit in der Regel schneller einen Kapitalgewinn erwirtschaften kann als die PEG.

Private-Equity-Gesellschaften

Während Private-Equity-Firmen, die im Fachjargon auch als Financial Sponsors bezeichnet werden[1][2], sich im angloamerikanischen Wirtschaftsraum bereits seit mehr als 20 Jahren betätigen, sind diese Finanzinvestoren in den letzten Jahren auch stark zunehmend in Europa tätig.[3]

Das in Deutschland investierte Private-Equity-Kapital betrug 2002 noch 6,9 Milliarden Euro. 2007 waren es bereits 29 Milliarden Euro. Der Anstieg ist unter anderem darauf zurückzuführen, dass der Verkauf von Beteiligungen an Unternehmen seit kurzem gesetzlich steuerfrei ist. Zudem gewährt Deutschland den Fondsinitatoren eine vollständige Steuerbefreiung bzw. eine hälftige Steuerbefreiung auf die Carry genannte Erfolgsbeteiligung, damit der Privat-Equity-Standort Deutschland gegen die Platzhirsche aus London und Cayman-Islands bestehen kann.

Der weltweite Anteil von Private-Equity-Gesellschaften an Unternehmenskäufen lag im Jahr 2000 noch bei 3 Prozent. 2004 war er auf 14 Prozent angewachsen und hatte ein Volumen von 294 Milliarden Dollar erreicht. Um Käufe von sehr großen Konzernen vornehmen zu können, bilden die Private-Equity-Gesellschaften teilweise Bietergemeinschaften.

Industrieunternehmen und Versicherungsgesellschaften werden zunehmend auf diesem Gebiet tätig. Da viele etablierte Gesellschaften nur institutionellen Investoren oder sehr vermögenden Privatpersonen offenstehen, bildet sich seit einigen Jahren auch ein Fond-Segment für Kleinanleger heraus. Die meisten dieser sogenannten Retailfonds sind als geschlossene Fonds ausgelegt, die im Rahmen eines Dachfondskonzepts wieder in große Private-Equity-Fonds investieren, was jedoch zu einer doppelten Kostenstruktur führt.

In Folge der Finanzmarktkrise ist Ende 2008 das Geschäft der Private Equity auf ganzer Linie eingebrochen.[4]

Die Heuschreckendebatte als Synonym für die Private-Equity-Kritik

In Deutschland ist Private Equity als Form der Beteiligungsfinanzierung in die öffentliche Kritik geraten. Angestoßen wurde die Diskussion Mitte 2005 dabei durch Franz Müntefering, der einen Vergleich mit "Heuschreckenschwärmen" anstellte, jedoch hat sich die Bezeichnung "Heuschrecken" allgemein als Metapher durchgesetzt. Hintergrund der Äußerung war die zu diesem Zeitpunkt stattfindende Übernahme der Firma Grohe aus Hemer.

Die Basis dieser Tätigkeit, die aus volkswirtschaftlicher Sicht systematisch das Konkursrisko erhöht und dadurch die Stabilität des Wirtschaftssystems mindert, ist die von den Staaten gewählte bzw. beibehaltene Abzugsfähigkeit der Zinsen. Der Staat ermöglicht daher die Tätigkeit der sogenannten Heuschrecken-Fonds. Aus Sicht der Österreichischen Schule der Nationalökonomie ist der Staat verantwortlich und zu kritisieren, da er durch dieses Anreizsystem ein Staatsversagen schafft, und nicht die Unternehmen, die auf Basis dieses steuerlichen Anreizsystem agieren bzw. durch dieses System erst ein Geschäftsmodell vorfinden.

Im Januar 2009 erklärte Poul Nyrup Rasmussen, Vorsitzender der Sozialdemokratischen Partei Europas und Mitglied des EU-Parlaments, dass die überwiegende Mehrheit der Insolvenzen in Europa auf die Aktivitäten von Private-Equity-Fonds zurückzuführen sei und dass "70 Prozent der Unternehmen, die in der Krise (...) Probleme haben, diese Probleme deshalb haben, weil sie Private-Equity-Gesellschaften gehören (...)".[5]

Gegenüberstellung von Venture Capital und Private Equity

Vergleichskriterium Venture Capital Private Equity (Buyout)
Kontrolle / Beherrschung meistens Minderheitsbeteiligung meistens Mehrheitsbeteiligung
Kapitalfluss in das Beteiligungsunternehmen an den Vorbesitzer ( = Verkäufer)
Schwerpunkt der Beteiligung junge und innovative Wachstumsunternehmen, etablierte mittelständische Unternehmen,

z.T. auch Großkonzerne

Haltedauer der Beteiligung fünf bis sieben Jahre drei bis fünf Jahre
Grad der Einflussnahme hoher Einfluss auf das operative Geschäft Einfluss auf das operative Geschäft
Einsatz von Fremdkapital eher gering hoch
Risikograd des Investments sehr hoch geringer als bei VC,

abhängig vom Zielunternehmen

Siehe auch

Literatur

  • Gröne, Thorsten: Private Equity in Germany - Evaluation of the Value Creation Potential for German Mid-Cap Companies, ibidem-Verlag, Stuttgart 2005. ISBN 3898216209
  • Busack, Michael und Kaiser, Dieter G.: Handbuch Alternative Investments Band 1, Gabler, Wiesbaden 2006. ISBN 3834901512
  • Busack, Michael und Kaiser, Dieter G.: Handbuch Alternative Investments Band 2, Gabler, Wiesbaden 2006. ISBN 3834902985
  • Diller, Christian: Private Equity: Rendite, Risiko und Markteinflussfaktoren - Eine empirische Analyse von Private-Equity-Fonds, Uhlenbruch Verlag, 2007.
  • Stefan Jugel: Private Equity Investments. Praxis des Beteiligungsmanagements. Gabler, Wiesbaden 2003. ISBN 3-409-12296-6
  • E. Philip Davis, Benn Steil: Institutional Investors. MIT Press, Cambridge 2001. ISBN 0262041928

Einzelnachweise

  1. http://www.db.com/de/content/company/nachrichten_6461.htm
  2. http://www.boersen-zeitung.com/online/redaktion/a001/vollansicht_st.php?artikelID=6318
  3. Private Equity im europäischen Vergleich
  4. Peter Köhler: Private Equity: Das Ende einer goldenen Ära. Handelsblatt 25.12.2008
  5. Interview mit Frontal 21 http://frontal21.zdf.de/ZDFde/inhalt/20/0,1872,7503508,00.html 2009-01-13

Weblinks

Allgemeine Informationen


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